明年會(huì)稍微好一點(diǎn)，但我們還不敢確認(rèn)。一些債券指數(shù)損失慘重。我們會(huì)賺回所有的損失嗎？不。事情會(huì)穩(wěn)定下來(lái)嗎？是啊。但如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早轉(zhuǎn)向，如果通脹被證明保持在過(guò)高水平，我們可能會(huì)陷入一個(gè)全新的緊縮周期。這是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

我們的基本預(yù)期是2023年出現(xiàn)溫和衰退，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)收緊過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，也有可能出現(xiàn)更嚴(yán)重的衰退。在這種情況下，我們正在尋求一種平衡，一方面持有明年回報(bào)率至少為6.50%的高質(zhì)量公司債券，另一方面持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，以防范經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。隨著增長(zhǎng)放緩和通脹緩解，債券在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后將優(yōu)于其他資產(chǎn)類別。

在經(jīng)歷了幾個(gè)月的虧損后，華爾街的基金經(jīng)理們希望重返美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，他們將不得不與隨時(shí)準(zhǔn)備加大賭注的美聯(lián)儲(chǔ)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。一貫鷹派的鮑威爾周三明確表示了這一點(diǎn)，并再次警告稱，由于通貨膨脹加劇，利率可能會(huì)在高于預(yù)期的峰值水平，隨后債券恢復(fù)拋售，交易員再次提高了最終利率預(yù)期。

如果債券收益率見(jiàn)頂?shù)挠^點(diǎn)獲得支持，這將大大有助于股市穩(wěn)定，估值倍數(shù)屆時(shí)將顯得更加可信。我們認(rèn)為通脹也在減速，預(yù)計(jì)未來(lái)3到6個(gè)月內(nèi)整體通脹和核心通脹將顯著下降。最后，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱至接近收縮區(qū)域，債券收益率可能會(huì)受到從現(xiàn)在的疲弱增長(zhǎng)的限制。

隨著投資者在很大程度上消化了令人失望的盈利報(bào)告，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)股票和一些科技股將出現(xiàn)反彈。從戰(zhàn)術(shù)上來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股可能會(huì)反彈，但成長(zhǎng)股和價(jià)值股似乎都優(yōu)于純粹的防御股，后者的定價(jià)非常不具吸引力，即使它們與債券收益率方向呈負(fù)相關(guān)。

3個(gè)月期/10年期收益率曲線反轉(zhuǎn)很重要，因?yàn)闅v史上它在預(yù)測(cè)衰退方面更準(zhǔn)確 - - 自1973年以來(lái)，該曲線反轉(zhuǎn)一直準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到了經(jīng)濟(jì)衰退，反轉(zhuǎn)之后12個(gè)月經(jīng)濟(jì)陷入衰退。同時(shí)，如果這條曲線反轉(zhuǎn)則意味著所有重要曲線全部反轉(zhuǎn)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾所偏好的衰退指標(biāo) - - 近期遠(yuǎn)期收益率息差(Near-Term Forward Yield Spread，18個(gè)月和3個(gè)月美債遠(yuǎn)期收益率之間的利差) - - 幾乎已經(jīng)反轉(zhuǎn)。本質(zhì)上，這個(gè)指標(biāo)反映了市場(chǎng)認(rèn)為政策利率在18個(gè)月內(nèi)將處于什么位置，反轉(zhuǎn)表明市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在一年半內(nèi)降息。

這個(gè)財(cái)報(bào)季將是對(duì)未達(dá)到預(yù)期的公司懲罰最嚴(yán)重的財(cái)報(bào)季。失誤正在受到嚴(yán)重的懲罰，第二天的表現(xiàn)比標(biāo)準(zhǔn)普爾500低667個(gè)基點(diǎn)，為歷史最上最糟糕的情況。這描繪了一幅不祥的畫(huà)面：2011年第二季度是最接近的類比，當(dāng)時(shí)為515個(gè)基點(diǎn)，在此期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500下跌了18%。同時(shí)，超過(guò)預(yù)期獲得的獎(jiǎng)勵(lì)也低于歷史平均水平。

此外，大量下調(diào)預(yù)期以及只有約50%的較弱非必需消費(fèi)品股票公布盈利的事實(shí)，為未來(lái)幾個(gè)月描繪了一幅黯淡的畫(huà)面，并可能帶來(lái)更多的下行風(fēng)險(xiǎn)。每股收益有望下降1%，而第四季度和2023年的每股收益預(yù)期本月迄今已下調(diào)2%。

這個(gè)財(cái)報(bào)季，為實(shí)現(xiàn)盈利的公司受到的懲罰是10年來(lái)最嚴(yán)重的 - - 報(bào)告盈利不及預(yù)期的公司股票平均下跌456個(gè)基點(diǎn)。而報(bào)告盈利的公司股票平均上漲91個(gè)基點(diǎn)?？傮w而言，大型公司在本財(cái)報(bào)季平均虧損49個(gè)基點(diǎn)，迄今約有三分之二的標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司發(fā)布了財(cái)報(bào)。

盡管大型公司的狀況并不糟糕，但財(cái)報(bào)后的反應(yīng)表明，我們?cè)谪?cái)報(bào)季開(kāi)始前一些擔(dān)憂正在成為現(xiàn)實(shí)。底線是投資者對(duì)盈利不及預(yù)期的容忍度明顯下降。本季度特別高的盈利下滑表明，每股盈利預(yù)期將進(jìn)一步向下修正。

10月份的就業(yè)報(bào)告發(fā)出了關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的混合信號(hào)，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而失業(yè)率大幅上升。過(guò)濾數(shù)據(jù)中的噪音，我們得出的結(jié)論是，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊張，在失業(yè)率接近中性水平之前，仍需要進(jìn)行大量工作。

就業(yè)增長(zhǎng)相當(dāng)普遍，總體工資漲幅仍然過(guò)高。因此，從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來(lái)看，很穩(wěn)固，但失業(yè)率正在逐漸增加，我們有理由抱有一點(diǎn)希望。

更廣泛的情況是勞動(dòng)力市場(chǎng)正在緩慢惡化。不會(huì)墜崖。這是一個(gè)緩慢的過(guò)程。每次都是這樣。因此，人們想用這個(gè)滯后指標(biāo)來(lái)判斷我們的發(fā)展方向，這有點(diǎn)可笑。

需求依然強(qiáng)勁。每個(gè)人都預(yù)計(jì)，在某個(gè)時(shí)候，我們將開(kāi)始看到需求的轉(zhuǎn)變。但到目前為止，我們繼續(xù)看到勞動(dòng)力市場(chǎng)無(wú)視供求規(guī)律。受疫情沖擊最大的部門(mén) - - 倉(cāng)儲(chǔ)、零售和酒店 - - 需求尤其強(qiáng)勁。

就業(yè)人數(shù)是今年以來(lái)最低的，雖然放緩的速度并不明顯，但我們可能會(huì)看到政策緊縮的影響開(kāi)始逐漸出現(xiàn)。最重要的是，盡管就業(yè)數(shù)據(jù)沒(méi)有顯示迅速放緩，但數(shù)據(jù)似乎正朝著正確的方向發(fā)展，但速度非常緩慢。

投資者可能會(huì)積極解讀這個(gè)報(bào)告，因?yàn)檫@標(biāo)志著勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)未發(fā)生崩潰的情況下降溫。如果這都是廣泛的力量，我認(rèn)為這實(shí)際上更值得市場(chǎng)關(guān)注。具有諷刺意味的是，一份喜憂參半的報(bào)告對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能是一份好報(bào)告，因?yàn)樗@示出經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有跌落懸崖。

你看到的有點(diǎn)像兩個(gè)城市的故事。我認(rèn)為市場(chǎng)不太知道如何衡量這一就業(yè)數(shù)字與美聯(lián)儲(chǔ)周三發(fā)出的信號(hào)。

我們的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊張，失業(yè)率低于4%。因此，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，目前為經(jīng)濟(jì)降溫最大的障礙是勞動(dòng)力市場(chǎng)。隨著就業(yè)市場(chǎng)顯示出持續(xù)的反彈跡象，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)或收緊金融狀況，以對(duì)抗通脹。

沒(méi)有明顯的跡象表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)不高興。他們需要看到工資以慢得多的速度增長(zhǎng)。我認(rèn)為更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持更高的通脹是共識(shí)。

盡管時(shí)薪增長(zhǎng)有所上升，但10月報(bào)告應(yīng)該會(huì)支持美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議加息50個(gè)基點(diǎn)。總的來(lái)說(shuō)，這份報(bào)告對(duì)股市有利，因?yàn)楝F(xiàn)在高達(dá)3.7%的失業(yè)率表明就業(yè)人數(shù)正在下降，但沒(méi)有崩潰。數(shù)據(jù)還表明，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，但略有放緩。

10月的就業(yè)報(bào)告可能不是美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的。盡管這一報(bào)告對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是好消息 - - 勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，工資也在增加 - - 但這些數(shù)據(jù)并不支持通脹可能會(huì)以美聯(lián)儲(chǔ)期望的速度放緩。就業(yè)增長(zhǎng)也高于預(yù)期，并進(jìn)一步表明工作崗位仍然充足，公司繼續(xù)積極招聘。本月薪資增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，上月的增長(zhǎng)甚至被修正得更高。

雖然失業(yè)率可能會(huì)成為一個(gè)政治話題，但這仍然是一個(gè)強(qiáng)勁的數(shù)字，而且不太可能很快上升，因?yàn)槊總€(gè)失業(yè)人員仍然有2個(gè)職位空缺。

我們看到的只是在今年放緩收緊政策步伐的曙光，但真正達(dá)到這種狀態(tài)還需要一些時(shí)間。

強(qiáng)勁的美國(guó)就業(yè)報(bào)告給美聯(lián)儲(chǔ)鴿派貨幣政策轉(zhuǎn)向的希望的釘上了棺材上的另一顆釘子。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)創(chuàng)造遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人口增長(zhǎng)所能容納的就業(yè)機(jī)會(huì)，給工資和價(jià)格帶來(lái)更大的上行壓力。 美聯(lián)儲(chǔ)積極應(yīng)對(duì)通脹挑戰(zhàn)，但只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)保持彈性，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫繼續(xù)進(jìn)攻。

在雇用合格工人方面仍然存在挑戰(zhàn)，由于經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性，一些公司推遲了填補(bǔ)空缺職位的計(jì)劃。

該報(bào)告表明，在高通脹、利率上升和經(jīng)濟(jì)前景不明朗的情況下，對(duì)服務(wù)的需求正在放緩。盡管美聯(lián)儲(chǔ)再次加息75個(gè)基點(diǎn)以緩解通脹壓力，但其收緊政策的行動(dòng)有可能使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。就業(yè)指標(biāo)表明一些行業(yè)仍難以招到人，但另一些行業(yè)則在裁員。

數(shù)據(jù)繼續(xù)反映出雇主拒絕在勞動(dòng)力短缺的情況下讓工人離開(kāi)。然而，前景正變得更加消極。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)裁員會(huì)適度增加，這與仍然緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸降溫是一致的。

勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張和工資上漲將使美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的挑戰(zhàn)復(fù)雜化，風(fēng)險(xiǎn)是勞動(dòng)力市場(chǎng)可能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持緊張。

任何時(shí)候你得到好消息，市場(chǎng)都不喜歡，因?yàn)檫@只是意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)收緊更多，而且可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。我們?nèi)蕴幱趬南⒑秃孟⒌难h(huán)中。

如果這個(gè)職位空缺具有任何指導(dǎo)意義，那么對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派的預(yù)期是錯(cuò)誤的。每個(gè)失業(yè)人員有近1.9個(gè)空缺職位，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張仍然是控制通脹的一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

這個(gè)數(shù)據(jù)和上月飛蟲(chóng)數(shù)據(jù)表明，央行遠(yuǎn)未達(dá)到宣布戰(zhàn)勝通脹的狀況。這意味著他們還不能松開(kāi)剎車。市場(chǎng)可能低估了美聯(lián)儲(chǔ)的峰值利率，應(yīng)該為進(jìn)一步的金融緊縮做好準(zhǔn)備。

我們不認(rèn)為我們會(huì)看到足夠的投降。最近市場(chǎng)在企業(yè)財(cái)報(bào)喜憂參半之后的波動(dòng)是有道理的，但受到挫折的公司報(bào)告盈利沒(méi)有大幅下滑意味著熊市可能還沒(méi)有結(jié)束。當(dāng)前的財(cái)報(bào)季并不能說(shuō)明明年市場(chǎng)會(huì)是什么樣子。

我們預(yù)測(cè)，明年市場(chǎng)將好得多，而企業(yè)盈利將會(huì)更糟。如果企業(yè)盈利在接下來(lái)的3個(gè)季度走低，他可能會(huì)在明年第一季度看到市場(chǎng)低點(diǎn)。

在我們看來(lái)，沒(méi)有年終反彈。一些投資者預(yù)期股市在本月中期選舉后上漲，因?yàn)檫@可能會(huì)解決一些市場(chǎng)不確定性。然而，我們預(yù)計(jì)，任何超出預(yù)期的表現(xiàn)都可能是偽裝的圣誕老人升浪 ^{Santa Claus rally} 。

相反，鑒于夏季幾個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)乏善可陳，冬季反彈的力度可能會(huì)很弱。投資者采用的任何季節(jié)性策略都不會(huì)像他們希望的那樣有效。輪動(dòng)策略在應(yīng)用于各種資產(chǎn)類別時(shí)會(huì)略有盈利，但鑒于夏季回報(bào)疲軟，今年不太可能奏效。

投資者正在密切關(guān)注即將到來(lái)的中期選舉，并擔(dān)心其對(duì)股票市場(chǎng)的潛在影響。但是，我們認(rèn)為市場(chǎng)還有其他事情需要擔(dān)心。選舉影響將不及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策、通脹和衰退風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)關(guān)注。

盡管如此，人們很難忽視歷史，這些數(shù)據(jù)表明標(biāo)準(zhǔn)普爾500在中期選舉后的1年中獲得了強(qiáng)勁的正回報(bào)。我們認(rèn)為這是一個(gè)積極的主題。

有趣的是，歷史上，即使在中期選舉后的第2年出現(xiàn)衰退，股市表現(xiàn)也出人意料地強(qiáng)勁，部分原因可能是因?yàn)檫x舉緩解了不確定性帶來(lái)的波動(dòng)。

美國(guó)股票市場(chǎng)正處于季節(jié)性強(qiáng)勁時(shí)期，但不利的宏觀環(huán)境 - - 美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息、強(qiáng)勢(shì)美元和高油價(jià) - - 仍將導(dǎo)致2023年的重大經(jīng)濟(jì)衰退。這種情況下，市場(chǎng)通常會(huì)從峰值下跌35%左右。我有很多事情可以做，但我真的不太喜歡標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。我不認(rèn)為 它已經(jīng)觸及最終低點(diǎn)。

美國(guó)股票估值尚未提供歷史上較高的債券和現(xiàn)金實(shí)際回報(bào)溢價(jià)。如果發(fā)生一定程度的衰退，或者烏克蘭或其他地方的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，可能會(huì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。

我們跟蹤的美國(guó)資產(chǎn)沒(méi)有一項(xiàng)完全定價(jià)了衰退。如果經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)將跌至2,888點(diǎn)。

一項(xiàng)主要針對(duì)華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家的彭博調(diào)查顯示，受訪者認(rèn)為，未來(lái)1年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為60%，高于1個(gè)月前的50%。包括伊萊扎·翁格在內(nèi)的彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家更加悲觀，認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為100%。

如果衰退到來(lái)，股票和債券將特別脆弱。那些投資期限更長(zhǎng)的投資者最好在當(dāng)前關(guān)頭增加資產(chǎn)敞口，包括歐洲投資級(jí)債務(wù)，或許還有抵押貸款。

我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)在漲得太多，太快了。在2周的戰(zhàn)術(shù)中立后，我們建議再次做空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于預(yù)期各國(guó)央行將轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅反彈。我們認(rèn)為，從最近的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一點(diǎn)絕不明確。市場(chǎng)似乎過(guò)于樂(lè)觀了。

主要指數(shù)的波動(dòng)反映出市場(chǎng)在美國(guó)企業(yè)財(cái)報(bào)和美聯(lián)儲(chǔ)之間拔河，這使得投資者試圖平衡公司財(cái)報(bào)的內(nèi)容以及這對(duì)未來(lái)加息的影響。大型科技公司的報(bào)告有著特殊的影響，因?yàn)檫@是一個(gè)許多投資者都涉足的行業(yè)。谷歌(Alphabet)報(bào)告公布后的市場(chǎng)走勢(shì)就是一個(gè)縮影。樂(lè)觀情緒幾乎完全建立在悲觀的前景之上。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的樂(lè)觀情緒只有在情況惡化更迅速時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。市場(chǎng)就是這樣波動(dòng)的，而且已經(jīng)有一段時(shí)間了，我認(rèn)為這種情況可能會(huì)持續(xù)下去。

歷史表明，在這個(gè)水平上，市場(chǎng)在82%的情況下都會(huì)有1年的正表現(xiàn)。目前的市盈率略低于11倍，徘徊在10年來(lái)的最低水平，這并不遙遠(yuǎn)。

我們認(rèn)為400點(diǎn)是斯托克600指數(shù)的底部，該指數(shù)在9月底跌至382.89的收盤(pán)低點(diǎn)，因?qū)痈卟幌碌耐?、鷹派央行和能源危機(jī)的擔(dān)憂引發(fā)了拋售。得益于第三季度強(qiáng)勁的財(cái)報(bào)，該指數(shù)此后反彈至408點(diǎn)左右，遠(yuǎn)未達(dá)到空頭預(yù)期的崩盤(pán)。

展望后市，周期性風(fēng)險(xiǎn)不再是焦點(diǎn)，因?yàn)樵摰貐^(qū)已經(jīng)陷入衰退，關(guān)鍵的短期不確定性是能源危機(jī) 的程度和持續(xù)時(shí)間。

相對(duì)于全球其他股市，歐洲具有吸引力，其估值從歷史上看具有吸引力。歐洲股票投資者通常需要在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利確認(rèn)反彈之前迅速做出反應(yīng)，才能從這種拐點(diǎn)中受益。

今年以來(lái)，美國(guó)股票的資金流入量為1,570億美元，而歐洲的流出量為880億美元。在我們看來(lái)，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和盈利基本面相比，這有些過(guò)頭了，盡管我們認(rèn)為，如果烏克蘭沖突得不到某種解決，這種情況不太可能逆轉(zhuǎn)。