會(huì)議紀(jì)要鴿派，因?yàn)樗麄冋J(rèn)識(shí)到消費(fèi)者需求疲軟和國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融狀況收緊。

紀(jì)要稱，加息幅度可能小于75個(gè)基點(diǎn)，但終端利率也需要高于此前的預(yù)期 - - 這也是美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)人一直在發(fā)出的信號(hào)。市場(chǎng)走勢(shì)幾乎是奇怪的，似乎在幾分鐘內(nèi)看到了任何重大舉動(dòng)。

市場(chǎng)走勢(shì)真正表明的是，投資者對(duì)一件事到緊張，那就是美聯(lián)儲(chǔ)以及他們對(duì)貨幣政策的看法。任何可能改變未來(lái)加息敘事的消息對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都很重要。

會(huì)議紀(jì)要在很大程度上符合預(yù)期。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)他們將放慢步伐。這是關(guān)于終端利率的，我通常認(rèn)為他們并不確切知道終端利率將在哪里。他們將在12月再上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，我們需要看2023年的數(shù)據(jù)如何發(fā)展。

會(huì)議紀(jì)要不特別令人意外，但隨著幾位官員看到快速加息的風(fēng)險(xiǎn)增加，委員會(huì)明確承認(rèn)加息活動(dòng)不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有后果。

投資者可以合理地假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)將在即將舉行的會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)。未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性越來(lái)越大，如果美聯(lián)儲(chǔ)做出相應(yīng)的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)變得短暫而淺層。

這是美聯(lián)儲(chǔ)更加不同和鴿派敘事的開始。是拐點(diǎn)嗎？否，但我們是否看到加息放緩，降息時(shí)點(diǎn)即將到來(lái)？是。我想我們會(huì)回顧過(guò)去，說(shuō)這是央行的鷹派頂峰。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層希望擺脫75個(gè)基點(diǎn)大幅加息這種激進(jìn)方法，盡管他們發(fā)現(xiàn)很難在保持對(duì)金融狀況的控制的同時(shí)做到這一點(diǎn)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)仍在走向鷹派放緩的立場(chǎng)。至少對(duì)我們來(lái)說(shuō)，放緩這部分才是最重要的。

更鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要引發(fā)的流感情緒正在延續(xù)。任何增長(zhǎng)疲軟的指標(biāo)都在推動(dòng)通脹進(jìn)一步放緩敘事，這是美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)較快地接近其加息周期末期的另一個(gè)支撐。

我不知道現(xiàn)階段我是否會(huì)從宏觀角度對(duì)每日重新定價(jià)進(jìn)行過(guò)多解讀，但我有興趣看到11月份的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，然后是任何跡象表明這種疲軟是否可持續(xù)。我認(rèn)為這些將真正更能表明未來(lái)的政策軌跡。

美聯(lián)儲(chǔ)官員的一些鴿派的講話，不應(yīng)該被視為一個(gè)拐點(diǎn)或任何新的東西。真正的拐點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)開始降息和/或暫停量化緊縮(QT)。那是遙遙無(wú)期的。

隨著美國(guó)國(guó)債收益率曲線備受關(guān)注幾個(gè)期限利差發(fā)出強(qiáng)烈的衰退信號(hào)，美國(guó)銀行全球研究部(BofA Global Research)最新的基金經(jīng)理調(diào)查顯示，92%的基金經(jīng)理認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將陷入滯脹。

即使最近的就業(yè)數(shù)據(jù)以及消費(fèi)者和生產(chǎn)者價(jià)格 - - 加上可觀的企業(yè)盈利 - - 表明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上可能成功達(dá)成最高美白哦，即在不破壞增長(zhǎng)的情況下大幅提高借貸成本。然而，就目前而言，資金管理人需要看到更多確鑿的證據(jù)，證明經(jīng)濟(jì)軌跡發(fā)生了良性轉(zhuǎn)變，然后才能改變他們立場(chǎng)。

美銀的調(diào)查顯示，壓倒性多數(shù)的受訪者認(rèn)為滯脹即將到來(lái)，因此，他們大幅減持股票，其中科技股頭寸占組合的比例降至2006年以來(lái)的最低水平，同時(shí)增持現(xiàn)金。

這種悲觀情緒與上周美國(guó)通脹報(bào)告引發(fā)的熱情形成鮮明對(duì)比，該報(bào)告表明價(jià)格壓力可能正在見(jiàn)頂。這加劇了關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否有空間大幅放緩加息步伐的爭(zhēng)論。

然而，官員們的評(píng)論表明，這不可能。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德(James Bullard)表示，政策制定者應(yīng)將利率至少提高到5.00%至5.25%，以遏制通脹。此前，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利(Ma-ry Daly)表示，暫停加息周期這個(gè)選項(xiàng)不在桌面上，而堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席喬治(Esther George)警告說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)在不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的情況下控制通脹變得越來(lái)越困難。

隨著加息導(dǎo)致股市和債券陷入熊市，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從市場(chǎng)的朋友變成了敵人。短期內(nèi)央行不太可能出現(xiàn)鴿派政策轉(zhuǎn)向。

各國(guó)央行將緊縮過(guò)度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)陷入溫和衰退，但隨著加息的損害變得更加明顯，央行將停止加息 - - 在他們采取足夠措施將通脹率降至目標(biāo)之前。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，盈利降級(jí)和價(jià)格壓力上升，證明我們減持發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票和債券的定位是合理的，盡管該公司已準(zhǔn)備好將一些現(xiàn)金重新投入企業(yè)信貸。

我們將環(huán)境歸類為滯脹。我們建議出售美國(guó)股票和信貸，并在鮑威爾推動(dòng)的情況下購(gòu)買大宗商品和債券。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息375個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線倒掛，通脹飆升，大宗商品價(jià)格高企仍然是敘事的一部分 。我們幾乎可以得出結(jié)論，我們處于經(jīng)濟(jì)周期的后期。

由于各國(guó)央行希望抑制需求以撲滅通脹，企業(yè)利潤(rùn)率也將不得不從目前的非常高的水平下滑。如果我們回顧幾十年的趨勢(shì)，我們?nèi)匀槐乳L(zhǎng)期趨勢(shì)高出約20%，因此在我看來(lái)，更廣泛的股票市場(chǎng)的盈利預(yù)期很可能被高估了15-20%。

關(guān)于股票的盈利預(yù)期修正，大部分對(duì)話是，我們正在尋找美國(guó)出現(xiàn)急劇衰退的跡象，但目前不存在。市場(chǎng)的盈利修正和 實(shí)際盈利看起來(lái)仍然不錯(cuò)，無(wú)論是在歐洲，甚至是英國(guó)，考慮到估值，以及美國(guó)，所以我們?nèi)匀粫?huì)支持這一論點(diǎn)。

早期跡象表明央行可以實(shí)現(xiàn)其希望的軟著陸。沿著這條道路邁出的最初一步是成功的，但到2023年還有很長(zhǎng)的路要走。我們預(yù)計(jì)，再過(guò)一年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將低于潛在水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡將解決大部分但不是全部的潛在通脹問(wèn)題。與共識(shí)不同，我們預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)衰退。

我們2023年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)1%左右，勞動(dòng)力供應(yīng)將更加寬松，工資增長(zhǎng)將放緩。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)該幾次加息，將其基準(zhǔn)借款利率從目前的3.75%至4.00%區(qū)間提高到5.00%至5.25%的區(qū)間。

我們持樂(lè)觀態(tài)度的一個(gè)原因是，我們認(rèn)為目前的通貨膨脹不像1980年代初那么糟糕，一些因素可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月自行緩解。實(shí)現(xiàn)軟著陸在很大程度上是正確校準(zhǔn)政策收緊的問(wèn)題，雖然這并不容易，但今年到目前為止進(jìn)展順利。

一個(gè)變得更加“冒險(xiǎn)”的信號(hào)將是美聯(lián)儲(chǔ)接近“暫?！奔酉⒌嫩E象。

盡管如此，90年代中期的情景可以作為維持樂(lè)觀的理由。當(dāng)時(shí)，通脹和利率飆升，但股票和國(guó)債也大幅上漲?？疹^說(shuō)軟著陸是罕見(jiàn)的。但它們發(fā)生了。

我認(rèn)為，人們買入債券的原因是收益率曲線已經(jīng)反轉(zhuǎn)。每當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，你就會(huì)想退出股市，轉(zhuǎn)而投資債券。而目前2年期/10年期利差達(dá)到了上世紀(jì)80年代以來(lái)的最高水平。

進(jìn)一步加息被定價(jià)，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎對(duì)市場(chǎng)認(rèn)為利率將升至5%的看法感到滿意。我認(rèn)為我們接近美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的時(shí)點(diǎn)，盡管他們不會(huì)承認(rèn)這一點(diǎn)，直到他們真正這樣做。

債券市場(chǎng)正在定價(jià)明年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，交易員押注利率的長(zhǎng)期利率將下降，即使美聯(lián)儲(chǔ)仍在提高政策利率?，F(xiàn)在，長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)低于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率 - - 目前為3.75%至4.00% - - 并且未來(lái)幾個(gè)月央行還將加息1個(gè)百分點(diǎn)。

投資者沒(méi)有等待確鑿的證據(jù)證明 - - 今年瘋狂的貨幣緊縮將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年陷入衰退，他們只是一直在購(gòu)買長(zhǎng)期債券 - - 這是固收巨頭太平洋投資管理公司(PIMCO)的建議。

近日對(duì)期限較長(zhǎng)的國(guó)債的需求上升將10年期和30年期債券的收益率壓低至政策利率以下，由于前端利率保持穩(wěn)定，主要短期/長(zhǎng)期收益率曲線的 反轉(zhuǎn)程度達(dá)到了40年來(lái)最高的水平 - - 這是受到市場(chǎng)密切關(guān)注的，歷史上有效的暗示經(jīng)濟(jì)將在12個(gè)月內(nèi)陷入衰退的指標(biāo)。

目前債券市場(chǎng)對(duì)此長(zhǎng)期債券看漲的程度 - - 以及收益率曲線反轉(zhuǎn)的深度 - - 意味著美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)一些動(dòng)蕩，因?yàn)榻灰讍T在未來(lái)一周將看到一系列重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

到目前為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì) - - 特別是勞動(dòng)力市場(chǎng) - - 在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)膹椥浴Ｒ虼?，投資者將密切關(guān)注11月的就業(yè)報(bào)告，以尋找一些跡象，表明美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該加速還是放緩其政策收緊步伐。

總體而言，多數(shù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和市場(chǎng)定價(jià)表明，即使美聯(lián)儲(chǔ)不降息，經(jīng)濟(jì)也將陷入衰退。

不過(guò)，高盛集團(tuán)(Goldman Sachs)表示，他們預(yù)計(jì)，到2024年，10年期國(guó)債收益率將超過(guò)4%，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)沒(méi)有陷入衰退而通脹居高不下，明年不會(huì)降息。

在期權(quán)市場(chǎng)，一些人正在對(duì)沖政策利率最終可能從當(dāng)前水平下調(diào)50%的風(fēng)險(xiǎn)。掉期市場(chǎng)定價(jià)顯示，到明年年中，有效聯(lián)邦基金利率將升至5.00%左右，隨后下降，到2024年初將下降0.5個(gè)百分點(diǎn)以上。但一些人押注會(huì)出現(xiàn)更劇烈的逆轉(zhuǎn)，本周與擔(dān)保隔夜融資利率期貨相關(guān)的交易集中在2023年底或2024年初降至3.00%甚至2.00%的可能性。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策是動(dòng)態(tài)的，他們?nèi)栽诎凳纠蕦⒆吒?。但市?chǎng)交易就像美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入最后階段一樣。衰退指標(biāo)給出了強(qiáng)烈的指引，但從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來(lái)看，這是解決方案的一部分。

股市今年一再反彈，因?yàn)槿藗兿Ｍ缆?lián)儲(chǔ)可能更接近停止1980年代以來(lái)最快的加息周期，讓經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，避免經(jīng)濟(jì)衰退。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)政策的過(guò)度緊縮，這些希望將再次破滅。

隨著標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從10月份的低點(diǎn)上漲13%，股市離經(jīng)濟(jì)衰退和盈利降級(jí)的定價(jià)更遠(yuǎn)。

我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)盈利增長(zhǎng)為零，而今年第三季度如果不是能源行業(yè)盈利意外上升，總體盈利增長(zhǎng)實(shí)際上已經(jīng)處于負(fù)值區(qū)域。我們需要看到股市下跌更多，或者更多通脹放緩的好消息，這才是股市的利好。

我們需要看到失業(yè)率走高，同時(shí)工資保持穩(wěn)定，一些行業(yè)出現(xiàn)有意義的裁員。如果這沒(méi)有發(fā)生，如果數(shù)字真的很強(qiáng)勁，那么美聯(lián)儲(chǔ)的官員們將走出困境，開始談?wù)撊绾涡枰蠓鹊募酉ⅰ?/font>

科技公司的巨大市值以及其他部門巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，使他們更加關(guān)注這種動(dòng)態(tài)。但是，自2021年12月以來(lái)的科技行業(yè)裁員只有18.7萬(wàn)，對(duì)于該行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字，但僅相當(dāng)于美國(guó)總就業(yè)人數(shù)的0.1%。近兩年科技公司的積極招聘導(dǎo)致該行業(yè)的就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)高于疫情前的水平。就目前而言，科技行業(yè)的裁員還不是煤礦里的金絲雀。

無(wú)論如何，對(duì)成本效益的重視和嚴(yán)格的擴(kuò)大人員規(guī)模可能是市場(chǎng)樂(lè)見(jiàn)的。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司和更廣泛市場(chǎng)的高管來(lái)說(shuō)，企業(yè)必須評(píng)估如何更好地管理現(xiàn)金流，因?yàn)樗麄冃枰m應(yīng)2023年世界經(jīng)濟(jì)放緩。

不過(guò)，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)就業(yè)增長(zhǎng)將急劇下降，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息造成的消費(fèi)需求放緩是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門裁員的觸發(fā)因素。但非科技行業(yè)不太可能大幅裁員，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)總體上仍然工人短缺，即使高管們可能想要削減勞動(dòng)力成本，似乎也無(wú)處措手。

盡管中低收入家庭已經(jīng)耗盡了疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄，但家庭資產(chǎn)負(fù)債表總體上仍然處于強(qiáng)勁狀態(tài)。許多低收入家庭正在從州和地方政府的紓困措施中獲得支持。美國(guó)老年人的社會(huì)保障金基金進(jìn)行8.7%的上調(diào)，以應(yīng)對(duì)通脹。疫情時(shí)期聯(lián)邦刺激措施的剩余儲(chǔ)蓄繼續(xù)使家庭支出保持彈性。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)于10月12日收于今年的最低水平，當(dāng)時(shí)2022年下跌近25%。從那以后，股指急劇反彈，使全年跌幅大幅收窄。盡管一些公司沒(méi)有達(dá)到華爾街的預(yù)期并受到懲罰，但多數(shù)公司的財(cái)報(bào)仍然顯示廣泛的增長(zhǎng)。

不過(guò)，投資者可能應(yīng)該繼續(xù)感到緊張。盡管大多數(shù)人似乎迫切希望美聯(lián)儲(chǔ)的政策緊縮周期結(jié)束，但這不會(huì)實(shí)現(xiàn)。盡管有一些不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但有一些令人不安的歷史指標(biāo)強(qiáng)烈表明經(jīng)濟(jì)衰退即將來(lái)臨。

衰退時(shí)期，股市平均下跌30%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的盈利增長(zhǎng)萎縮20% - - 這是平均值，實(shí)際數(shù)字可能更高或更低。

衰退遵循模式，所有這些都是由各種類型的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和措施的收縮來(lái)定義的。平均而言，股市下跌約30%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益萎縮20%。因?yàn)檫@些是平均值，所以實(shí)際數(shù)字可能更大或更少。

短期內(nèi)情況可能會(huì)變得有些混亂，因?yàn)榻灰谆顒?dòng)放緩，但除此之外，熊市可能會(huì)持續(xù)下去，因?yàn)橥ǔＥc股市低谷一致的條件尚未達(dá)到?，F(xiàn)在市場(chǎng)的焦點(diǎn)可能會(huì)從利率轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)和估值，因?yàn)樵?0月CPI數(shù)據(jù)改善的情況下，美國(guó)避免經(jīng)濟(jì)衰退的可能性似乎有所增加。

我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在2023年的某個(gè)時(shí)候過(guò)渡到下一個(gè)牛市的階段，但從較低的水平開始。

我認(rèn)為我們已經(jīng)在這個(gè)下跌的市場(chǎng)中看到了幾次，最近一次是6月到8月的兩個(gè)月反彈，以及從8月到10月的兩個(gè)月下降趨勢(shì)。這次反彈只有一個(gè)多月的時(shí)間。不幸的是，我確實(shí)認(rèn)為這是另一次熊市反彈。

更重要的是，我們預(yù)計(jì)今年不會(huì)出現(xiàn)圣誕老人升浪 ^{Santa Claus rally} ，因?yàn)榻衲昙偃占镜南M(fèi)支出面臨挑戰(zhàn)。

投資者可以選擇更具防御性的行業(yè)，如金融、醫(yī)療保健甚至公用事業(yè)。除了股市，投資者應(yīng)該開始關(guān)注國(guó)債曲線的前端。

經(jīng)濟(jì)衰退，激進(jìn)的貨幣政策緊縮，以及引發(fā)通脹的地緣政治和大宗商品沖擊，將在金融和新興市場(chǎng)暫時(shí)造成痛苦。我們預(yù)計(jì)主要股市從略高于今天的水平暴跌25%，這一預(yù)測(cè)基于經(jīng)濟(jì)衰退僅持續(xù)幾個(gè)季度，到2023年底將完全復(fù)蘇的假設(shè)。

有一些真正的理由要謹(jǐn)慎。本季度市場(chǎng)反彈了很多，有人擔(dān)心勢(shì)頭會(huì)放緩，所以我認(rèn)為這是一種平衡的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。我認(rèn)為有一個(gè)借口，也許對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，讓人們了解部分本季度的盈利。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)今年的3次兩位數(shù)反彈表明，盡管股市在2022年非常困難，但仍有足夠的彈性，這可能是未來(lái)更好的預(yù)兆。

最近的通脹數(shù)據(jù)還表明，盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)仍保持彈性，但美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期正在發(fā)揮作用。零售銷售數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)也有彈性，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在第四季度看到積極的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)。

現(xiàn)在是開始考慮何時(shí)買入的時(shí)候了。即將到來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩將是溫和的，如果出現(xiàn)淺層衰退，我們實(shí)際上可以看到股市觸底。

金融市場(chǎng)正處于十字路口，因?yàn)閲@兩種截然不同的結(jié)果建立的敘述取決于未來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)，以及央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)。

首先是一個(gè)良性的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)讓通脹降溫來(lái)推動(dòng)軟著陸，不會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率太高。另一個(gè)相對(duì)悲觀的情況是全球經(jīng)濟(jì)衰退，這表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步下行。正如領(lǐng)先指標(biāo)所表明的那樣，兩者的可能性都很高，可能會(huì)在不久的將來(lái)看到市場(chǎng)區(qū)間波動(dòng)。