鮑威爾的講話未涉及貨幣政策內(nèi)容，因此無需過度解讀。鮑曼的講話四平八穩(wěn)缺乏指導性，而博斯蒂克和戴利的講話很重要，并且引發(fā)了股指等風險資產(chǎn)暴跌。 他們說的是，他們認為，華爾街對利率前景的預期是錯的。

① 關于峰值利率。在BLS非農(nóng)報告公布后，華爾街預期本輪加息的峰值利率在5.00%以下，但這兩位官員都表示，利率將在5.00%。并且都表示傾向于達到12月點陣圖的中位數(shù)利率水平 - - 5.10% - - 即5.00%至5.25%區(qū)間。

② 關于峰值利率固定多長時間 - - 實際上就是何時降息的問題。博斯蒂克的回答很明確，2024年之前都不會變，戴利在最新的講話中沒有談到這一點，但她在上個月的講話中表示，他傾向于固定11個月，也就是說，最快要到明年1月才會加息。

在這個時點，我們對于1/2月這個今年首次會議的展望是，FOMC中支持加息50個基點或加息25個基點的人幾乎一樣多。支持前者的人就是這輪政策緊縮占主導地位的前置加息派，完成這個步驟，隨后可以看到2個月的數(shù)據(jù)，如果繼續(xù)看到BLS的非農(nóng)和CPI進一步疲軟，則3月不必進一步加息。支持后者的人是出于謹慎，認為會造成過度收緊，未來造成更大的破壞，同時，加息25個基點可以贏得時間。在這個時點 - - CPI報告公布前，我們傾向于認為，F(xiàn)OMC會選擇加息50個基點，因為勞動力市場仍然過熱，而工資通脹的前景是不確定的。

央行對抗通脹遲到了?，F(xiàn)在的問題是，在應對經(jīng)濟收縮上是否會再次遲到。這可能意味著之前的加息已經(jīng)產(chǎn)生了預期的影響?？纯赐洈?shù)據(jù)，我很清楚通脹達到了峰值，沒有必要進行額外的政策緊縮。但如果他們真的繼續(xù)加息，我們會硬著陸，這是完全沒有必要的?，F(xiàn)在是時候停下來了。

FOMC會議紀要多次強調(diào)，政策制定者認為利率將繼續(xù)上升，并維持一段時間。并稱，在連續(xù)3次加息75個基點之后，這次會議小幅加息50個基點，并不表明委員會實現(xiàn)其價格穩(wěn)定目標的決心有任何減弱，也不表明通脹已經(jīng)處于下降通道。

市場預計1月會議加息幅度將降檔至25個基點，我們認為這是個錯誤。美聯(lián)儲官員顯然越來越不舒適，因為市場低估了他們陡峭的加息路線，并可能使用更多的鷹派言論。我們繼續(xù)預計1月會議將加息50個基點，終端利率區(qū)間為5.25%至5.50%。

由于2023年美國和其他地方可能出現(xiàn)衰退，不確定性加劇目前似乎將持續(xù)存在。然而，甚至在2023年結束之前，經(jīng)濟就會開始看到復蘇的跡象或先決條件到位，因為預計企業(yè)盈利將在2024年和2025年開始大幅復蘇。經(jīng)濟可以在2024年復蘇。隨著通貨膨脹的消退，一些經(jīng)濟所承擔的負擔已經(jīng)消失。

我們的經(jīng)濟學家仍然認為，隨著美聯(lián)儲成功策劃經(jīng)濟軟著陸，美國將避免經(jīng)濟衰退。我們認為，即一段低于趨勢增長的時期足以逐步重新平衡勞動力市場并抑制工資和價格壓力。但這也反映了我們的分析，即財政和貨幣政策緊縮的對經(jīng)濟的限制將在明年急劇減少。我們將2022年第四季度GDP預測上調(diào)10個基點至2.1%，原因是11月建筑支出出人意料地強勁。

經(jīng)濟得到了數(shù)萬億美元巨額財政支出的支撐，但最終當這筆錢用完時，我認為我們會出現(xiàn)溫和的衰退，如果利率繼續(xù)上升，我們將看到更深度的衰退。金融市場也可能出現(xiàn)混亂。收緊貨幣政策將導致全球債券收益率上升，這將進一步擾亂資本市場。

同時，利率上升對商業(yè)房地產(chǎn)也是個麻煩，可能面臨潛在違約。然而，我預計住宅房地產(chǎn)的表現(xiàn)會有所好轉，并且不會類似大衰退期間那樣的重大沖擊。

我確實認為，展望未來，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，將一些價格正在下跌的住房權益化的能力將受到嚴重限制，因此這將對房地產(chǎn)市場起到警告作用。但我不認為會出現(xiàn)像07年，08年一樣的市場崩盤，我認為不會走向那種狀態(tài)。

利率可能會走低，盡管這需要勞動力市場進一步走軟，并且可能要到2023年晚些時候才會發(fā)生。但總體來說前景面臨的風險更加平衡。

我們預計美債收益率曲線將反轉并走向正斜率。經(jīng)濟放緩、美聯(lián)儲最終暫停加息以及波動率下降應該會支撐美國國債的需求，而向公眾提供的凈息票供應應該會減少。

一旦美聯(lián)儲按兵不動，收益率應該會下降，長端應該會變陡，這與之前的周期一致。預計3月將達到峰值利率 - - 4.75%至5.00%。需求動態(tài)可能仍然具有挑戰(zhàn)性，然而，隨著QT的繼續(xù)，外國需求反映了儲備積累疲軟和估值缺乏吸引力，商業(yè)銀行的存款增長溫和，養(yǎng)老金和相互需求應該有所改善，但不足以填補缺口。

新年這幾天的走勢是一個強烈的預兆，表明市場今年將上漲20%。美聯(lián)儲希望金融狀況保持緊張，但美元，股票，債券 - - 一切都在放松，所以他們可能有點擔心，他們想確定通脹實際上已經(jīng)消退。如果周四的通脹數(shù)據(jù)符合預期，市場可能會定價2月將是最后一次加息。

市場正在對疲軟的工資增長做出反應，但我認為該報告反映出勞動力市場仍然非常緊張。在該數(shù)字公布之前市場定價的終端利率為5.04%，鑒于我們5.25%至5.50%的預期，這對我們來說仍然很低，但這個報告不應使其走高。所有人都關注即將公布的CPI。市場仍將對美聯(lián)儲在2月加息25或50個基點感到困惑 - -我們認為是50。

在加息周期中，市場對這種關鍵報告的即時反應往往是錯的。還有一點，華爾街永遠愿意挖掘并突顯任何報告的鴿派部分 - - 在某些時期這種方法確實對央行構成認識陷阱或壓力，但現(xiàn)在 - - 無效。

12月會議的整個信息包已經(jīng)非常清楚的表明，美聯(lián)儲將非常重視勞動力市場的就業(yè)增長/失業(yè)率動態(tài)，而不僅僅是薪資動態(tài)，因為薪資增長在通脹預期沒有起飛之前不構成威脅，換句話說就業(yè)增長/失業(yè)率動態(tài)權重高于薪資動態(tài)。近期官員講話表明，他們堅定支持固定鷹派立場。終端利率的認識或有分歧，但不會低于5.00%；對今年年底央行將降息的預期，他們一致表態(tài)不可能 。

所以，華爾街可能再次錯誤判斷了美聯(lián)儲對這份報告的看法。BLS的12月非農(nóng)報告，在我們看來，實際上對美聯(lián)儲來說可能會非常不舒適，就業(yè)增加20萬，失業(yè)率降至3.5%的53年 低點，無論如何這都指向非常強勁或過熱的狀況。而被市場認為樂觀的薪資數(shù)據(jù)實際上前景是不確定的 - - 敘事表明，薪資籃子中權重最高的服務業(yè)底薪職位的實際增長很強勁。

從美聯(lián)儲理事庫克(Lisa Cook)的演講我們可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲局對這輪通脹的形成和發(fā)展，已經(jīng)形成了認識，但是，對于如何撲滅這輪通脹，明顯沒有信心。很簡單，現(xiàn)在通脹的超級爆發(fā)點，至少包括中國重新開放，歐洲能源價格限制/紓困措施取消，和產(chǎn)油國的進一步減產(chǎn)。

總體而言，我們認為，在這個時間點，多數(shù)FOMC票委應該投票在本月開始的會議上加息50個基點 。

這是截至BLS非農(nóng)后的觀點，后面一些指標 - - 尤其是CPI和個人消費支出價格指數(shù)(PCE) - - 可能會繼續(xù)推動對美聯(lián)儲政策前景的預期。我們認為，這是將今年首次會議放在1月31日和2月1日進行的原因之一，可以看到兩份完整的通脹報告。

我認為，試圖確定美聯(lián)儲最終開始降息的時間將是一個挑戰(zhàn)。有證據(jù)表明，當美聯(lián)儲的利率開始下降時，強勁的市場就在眼前。但無論最終是在2024年還是2023年底，至少在目前這個時間點，1月中旬，投資者都太困難了。

預計本周晚些時候在CPI數(shù)據(jù)公布之前會出現(xiàn)一些獲利回吐。這是全球市場的下一個重大事件。我懷疑大多數(shù)交易員在進入數(shù)據(jù)發(fā)布日時會非常平淡。

除了利率保持高位和經(jīng)濟放緩的可能性上升之外，通脹放緩引發(fā)的任何看漲情緒都可能被 - - 股票仍然高企的估值和過于樂觀的盈利預期 - - 所抵消。這可能是近期和長期交易波動的關鍵所在。

至少在2023年，市場似乎比我們在2022年結束時要樂觀得多。今天是另一個你真正看到成長股跑贏價值股的交易日，你看到今年股市可能發(fā)生的事情是回歸樂觀。

2023年的第一周，公布了大量的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明，后疫情時代出現(xiàn)了不同尋常的經(jīng)濟狀況 - - 美國總體經(jīng)濟狀況疲軟但勞動力市場仍具有彈性 - - 制造業(yè)和服務業(yè)指標均大幅均大幅放緩，而每月新增就業(yè)達到20萬以上同時還有1,000萬以上的職位空缺。這種異常狀況，我們認為主要是由2021年一系列刺激措施推動的。

我們現(xiàn)在看到的這種不尋常狀況，即增長緩慢、高通脹和股市估值上升，可能會在未來一年造成交易格局的不平衡。這可能意味著今年股市的回報率不高。

將歐洲股市上調(diào)至增持，將美國股市下調(diào)至低配。前者估值相對較低，而后者盈利預期仍過于樂觀。目前，斯托克600指數(shù)的遠期市盈率約為12.2倍，而標準普爾500指數(shù)為16.6倍。

在美國，經(jīng)濟衰退正現(xiàn)實地逼近。我們預計上半年會更弱，下半年會反彈。我們預計標準普爾500指數(shù)年底將4,000點，比當前水平高出5%。預測斯托克600指數(shù)將上漲8%至475點。

我們預計今年全球企業(yè)盈利增長將收縮5%至10%，而目前分析師的預期是增長3%?；ㄆ熘笖?shù)顯示，分析師已經(jīng)開始下調(diào)他們的預期，歐洲和美國的盈利下調(diào)的數(shù)量均超過上調(diào)。

我們預計利率將在2023年上半年達到峰值，降息可能會在今年晚些時候到來。利率達到峰值將限制股市的進一步估值下調(diào)。

我們預計，到今年年底，MSCI中國指數(shù)將升至80點(此前的預測是70點)，因估值低和涉及到房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的政策支持措施出臺。

2023年，中國在增長、政策和通脹周期中看起來處于有利位置。市場基本面使我們相信，減持或做空中國股票的風險明顯高于做多。

中國重新開放使中國股市成為一個獨特的市場，由于新冠疫情，中國市場經(jīng)濟經(jīng)歷了2年的低迷，現(xiàn)在一切都在非常迅速地重新開放。中國股市股指相當?shù)?，應該會受益于今年的?jīng)濟反彈和重新定價。

市場押注世界某些地區(qū)將出現(xiàn)溫和衰退，而通脹持續(xù)下降，以及中國經(jīng)濟成功重新開放。這推動亞洲股指的反彈既快速又激烈，所以出現(xiàn)一些獲利回吐是很自然的。盡管亞太股市整體上漲，但風險將繼續(xù)揮之不去。由于許多不確定性持續(xù)存在，市場可能過于興奮。

中國的復蘇正在形成，與此同時，全球投資者正在為發(fā)達市場的前景感到擔憂。這種積極動態(tài)并不依賴于全球經(jīng)濟前景，為應對發(fā)達市場風險提供了選擇。全球基金經(jīng)理對中國的看法似乎已經(jīng)完整地完成了一個循環(huán) - - 從股市寵兒，到不可投資，回到有吸引力的市場。

由于重新開放的速度快于預期，以及政策制定者發(fā)出更明確的信號，即經(jīng)濟是優(yōu)先事項，投資者情緒有所改善。疫情過后宏觀經(jīng)濟觸底的跡象、承諾的刺激政策、進一步的貨幣走強以及近期地緣政治不確定性的減少，應該需要對中國進行更多的配置。

我們將股票這一資產(chǎn)類別從最大程度減持頭寸上調(diào)至中性，盡管共識認為上半年經(jīng)濟陷入衰退同期風險資產(chǎn)疲軟，但是通脹放緩的跡象、經(jīng)濟增長彈性、中國重新開放以及歐洲沒有出現(xiàn)天然氣危機 - - 鑒于這些重要因素幾乎轉向更具建設性 - - 風險資產(chǎn)疲軟的共識對我們來說不再有意義。

我們認為，短期內(nèi)。對經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的預期都很悲觀，因此很難看到重大的下行意外。我們還預計通脹降溫速度將快于市場普遍預期，同時消費者信心也會有所改善。但是，下半年股市前景黯淡，因為盈利預期更具挑戰(zhàn)性。這可能是適當?shù)谋茈U情緒將占據(jù)主導地位的時刻。這種發(fā)展前景中，我認為價值股表現(xiàn)應該好于成長股。不過，如果通脹降溫更迅速，后者可能會強勁的卷土重來。

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美國銀行

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彭博調(diào)查

Oppenheimer

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CFRAResearch

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